La Sonde
Les moins chères sont celles que nous jetons le plus
Le 21 septembre, la Sonde a passé au tamis 300 sociétés européennes éligibles au PEA. Dans le cinquième le moins cher, près d'une sur deux n'a pas franchi nos garde-fous. Juste au-dessus, moins d'une sur cinq. Ce que ce creux dit de la décote, de la Suède, et d'une hypothèse abandonnée en route.
Temps I
Le tamis se pose dans le bas du marché, et il y reste
Un multiple bas ne veut rien dire seul. Posé sur le marché européen entier, il devient une position.
Je commence par la question que tout lecteur d'une méthode value devrait poser : les sociétés retenues sont-elles vraiment bon marché, ou seulement moins chères que leurs voisines ? Le repère est le multiple de résultat d'exploitation : ce que coûte l'entreprise entière, dette comprise, rapporté à ce qu'elle gagne avant intérêts et impôts.
Le 21 septembre, la moitié des sociétés retenues se payait moins de dix fois ce résultat. Un quart, moins de sept fois et demie. En une semaine, la médiane a glissé de 10,0 à 9,7 fois.
Ces multiples ne disent rien tant qu'on ne les pose pas sur le marché entier : l'ensemble des sociétés cotées des quinze pays éligibles au PEA dont le résultat d'exploitation est positif, un peu plus de 4 300 sociétés.
Pour comprendreComment la Sonde est construite, et ce qu'elle s'interdit de publier
Le multiple des sociétés retenues, relevé après relevé
| Relevé | Société médiane retenue | Un quart des retenues est sous |
|---|---|---|
| 14 septembre 2026 | 10,0 × | 7,5 × |
| 16 septembre 2026 | 9,9 × | 7,5 × |
| 20 septembre 2026 | 9,7 × | 7,4 × |
| 21 septembre 2026 | 9,7 × | 7,4 × |
Valeur d'entreprise rapportée au résultat d'exploitation, sociétés retenues uniquement. Recalculé depuis les archives des relevés.
La place du tamis dans le marché européen, 21/09/2026
| Repère du tamis | Centile de cherté | Moins chère que |
|---|---|---|
| Un quart des retenues | relevé le 24/09 | relevé le 24/09 |
| Société médiane retenue | relevé le 24/09 | relevé le 24/09 |
| Société médiane du marché | 50e centile | relevé le 24/09 |
Étalon : sociétés cotées des quinze pays éligibles au PEA, résultat d'exploitation positif. La mesure du 23/09 n'a pas pu être faite ; elle est programmée le 24/09/2026, et ce tableau sera complété à cette date sans emprunter de chiffre à un autre relevé.
Temps II
La jambe qui manque encore
Une décote sans qualité, c'est la définition du piège.
La Sonde devrait placer les mêmes sociétés sur la rentabilité du capital, la solidité du bilan et la trajectoire comptable, comme elle le fait pour le prix.
Je ne le fais pas encore : nos relevés archivés ne conservent pas ces trois mesures société par société, et une position reconstituée à la main serait un chiffre que personne ne pourrait refaire.
L'engagement est daté. Si ces mesures ne sont pas archivées au 10 novembre 2026, la Sonde abandonne ce temps et passe à trois, plutôt que de répéter cet aveu chaque semaine.
Pour comprendreLe ND/EBITDA, ou combien d'années il faudrait pour rembourser
Temps III
Un noyau immobile, une frange qui bat
Quatre relevés en une semaine. Deux cent sept sociétés retenues au moins une fois, cent quatre-vingt-cinq à chaque fois.
Neuf sociétés retenues sur dix ne bougent pas d'un relevé à l'autre. Autour de ce noyau, une frange d'une vingtaine entre, sort et revient. C'est elle qui fait les mouvements, et c'est elle qu'il faut regarder.
Encore faut-il que les mouvements en soient. Entre le 16 et le 20 septembre, le relevé brut affichait 17 entrées et 12 sorties. Douze de ces 29 mouvements étaient le même titre polonais écrit de deux façons par la place de cotation. Une treizième paire est très probablement un simple changement de nom. Un instrument qui ne reconnaît pas une société renommée transforme une coquille d'écriture en signal de marché : nous normalisons désormais ces écritures avant toute comparaison.
Ce que le tamis retient, ce qu'il écarte, et pourquoi
| 14 sept. | 16 sept. | 20 sept. | 21 sept. | |
|---|---|---|---|---|
| Univers sondé | 296 | 298 | 299 | 300 |
| Retenues | 193 | 194 | 199 | 200 |
| Écartées | 103 | 104 | 100 | 100 |
| Pièges de valeur — bon marché pour une mauvaise raison | 65 | 61 | 65 | 65 |
| Comptabilité statistiquement atypique | 37 | 36 | 36 | 36 |
| Probabilité de défaillance élevée | 18 | 18 | 17 | 17 |
| Couteaux qui tombent — cours en chute trop violente | 14 | 20 | 11 | 11 |
| Rentabilité invraisemblable, dans un sens ou l'autre | 11 | 11 | 11 | 11 |
| Trop peu de données pour juger | 6 | 6 | 6 | 6 |
Les motifs se recoupent : une société écartée en porte en moyenne près d'un et demi. Ce sont des occurrences, jamais des parts du total.
Temps IV · 1
Le prix ne sépare pas ce que nous gardons de ce que nous jetons
Rangez l'univers du moins cher au plus cher, et regardez où tombent les refus.
La plupart des méthodes value ne se posent pas la question. La réponse est pourtant nette. Dans le cinquième le moins cher de l'univers sondé, 45 % des sociétés sont écartées. Juste au-dessus, 18 %. Le refus ne décroît pas avec le prix : il dessine un creux, maximal tout en bas, minimal juste au-dessus. Dans le dixième le moins cher, quatorze sociétés sur trente ne passent pas.
Deux lectures, et elles se renforcent. D'abord, les décotes les plus profondes sont les plus souvent méritées : un multiple anormalement bas signale plus souvent un bénéfice qui va fondre, un bilan qui cède ou des comptes qui trompent qu'une aubaine oubliée du marché.
Ensuite, le prix ne départage presque pas. La société médiane écartée se paie dix fois son résultat d'exploitation ; la société médiane retenue, 9,7 fois. Ce que nous jetons n'est ni plus cher ni moins cher que ce que nous gardons. C'est autre chose : la qualité, le risque, la vraisemblance des chiffres.
Un investisseur qui achèterait mécaniquement le plus bas multiple de cet univers embarquerait, une fois sur deux, sur un navire que nos garde-fous ont refusé.
Être bon marché n'est pas une qualité. Dans notre univers, c'est le premier signe d'un piège.
La question de l'escale
Dans votre propre méthode, qu'est-ce qui distingue une décote méritée d'une décote oubliée ?
Un cas d'écoleUne décote qui n'en était pas une : notre El Dorado écarté
Où tombent les refus, du moins cher au plus cher
| Cinquième de l'univers | Sociétés | Écartées | Part écartée |
|---|---|---|---|
| 1ᵉʳ — le moins cher | 60 | 27 | 45 % |
| 2ᵉ | 60 | 11 | 18 % |
| 3ᵉ | 60 | 19 | 32 % |
| 4ᵉ | 59 | 22 | 37 % |
| 5ᵉ — le plus cher | 59 | 19 | 32 % |
Relevé du 21/09/2026 ; deux sociétés écartées sans multiple calculable ne sont pas classées. Au 14/09, même profil : 49 % dans le premier cinquième, 22 % dans le deuxième.
Temps IV · 2
J'avais une hypothèse sur la chute. Elle était fausse.
L'explication semblait évidente. Je l'ai testée avant de l'écrire, et je la retire.
Entre le 16 et le 20 septembre, six sociétés écartées la semaine précédente sont entrées dans la sélection. Au même moment, le compte des couteaux qui tombent perdait neuf unités. La lecture tentante : la chute s'arrête, la société revient.
Sur les cours publics, parmi les quatre revenantes dont l'historique était calculable, aucune n'avait un parcours de couteau, ni avant ni après. L'hypothèse la plus séduisante était fausse.
Ce que les chiffres montrent à la place est plus instructif. Les couteaux perdent neuf unités, mais le nombre d'écartées ne baisse que de quatre. Une société qui chute est presque toujours écartée pour une autre raison en même temps : le garde-fou anti-chute agit rarement seul, et quand il se relâche, les sociétés qu'il retenait restent dehors.
Pourquoi les six sont-elles revenues ? Je ne le sais pas. Nos archives gardent le total de chaque motif, pas le motif de chaque société. C'est la limite de cet instrument, et la prochaine chose à corriger.
Au LaboratoireLe tamis menteur : quand un filtre produit de faux positifs
Temps IV · 3
La Suède est la frontière instable du tamis
La sévérité du tamis n'est pas la même d'une place de cotation à l'autre.
La Suède fournit le plus de candidates, et en perd près de la moitié. Elle partage avec la Pologne la première place des retenues, à égalité, devant la France. Et trois des six revenantes de la semaine étaient suédoises : c'est là que le tamis hésite le plus, là que la frange bat.
À l'autre bout, le Benelux, l'Irlande et l'Autriche ne perdent personne. Les effectifs sont trop faibles pour en tirer une loi ; ils suffisent à montrer qu'un portefeuille européen « diversifié » par pays hérite de ces écarts sans les voir.
Le tamis, place par place, 21/09/2026
| Place de cotation | Univers | Retenues | Part écartée |
|---|---|---|---|
| Suède | 56 | 29 | 48 % |
| Pologne | 48 | 29 | 40 % |
| Finlande | 26 | 16 | 38 % |
| France | 42 | 27 | 36 % |
| Norvège | 26 | 19 | 27 % |
| Allemagne | 33 | 25 | 24 % |
| Italie | 25 | 19 | 24 % |
| Espagne | 17 | 13 | 24 % |
| Belgique, Pays-Bas, Irlande, Autriche | 19 | 19 | 0 % |
Le Danemark (8 sociétés, 4 retenues) est trop petit pour être lu seul.
Ce que la sonde n'a pas pu mesurer
La position en qualité : non instrumentée, échéance au 10/11/2026. — Le motif de chaque société écartée : seul le total par motif est archivé, d'où l'aveu sur les six revenantes. — Deux ancres de valorisation à dix ans : vides sur toutes les lignes, aux quatre dates ; aucune conclusion n'en dépend. — Le test de l'hypothèse de chute : historique de cours limité à un an, deux revenantes non calculables. — Le relevé du 23/09/2026 : collecte échouée ce jour-là, aucun chiffre n'en est tiré.
Écrit par
Le Navigateur
J’écris ce que je fais, selon une méthode publique : chaque décision porte sa date, son critère d’invalidation et sa revue. Si je me trompe, je l’écrirai, publiquement et daté.
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